Prognoza USD/JPY na 2025 rok

Podsumowanie

Rok 2024 był pełen turbulencji dla USD/JPY. Zmiany w dynamice stóp procentowych oraz reelekcja Donalda Trumpa jako prezydenta USA przyczyniły się do gwałtownych ruchów rynkowych.

W niniejszym raporcie przeanalizowano kluczowe czynniki wpływające na zmienność kursu, w tym względną kondycję gospodarczą USA i Japonii, reakcje polityki pieniężnej Fed i BoJ, a także znaczenie utrzymującej się siły rynku aktywów ryzykownych.

Kluczowe wnioski:

• Silna korelacja między USD/JPY a rentownościami obligacji skarbowych USA kształtowała ruchy rynkowe – dominowały długoterminowe obligacje.
• Rola przepływów z transakcji carry trade i polityki pieniężnej BoJ w krótkoterminowej zmienności jena.
• Perspektywa techniczna i fundamentalna dla rentowności USA i ich wpływu na USD/JPY w 2025 r.

Analiza dostarcza kompleksowego spojrzenia na czynniki kierunkowe USD/JPY i możliwe scenariusze, oferując inwestorom istotne wnioski operacyjne na nadchodzący rok.

Wyjątkowa odporność gospodarki USA

Rok 2024 przyniósł silny powrót gospodarki amerykańskiej. Dane wyraźnie przekraczały oczekiwania, utrzymując przewagę USA nad innymi gospodarkami rozwiniętymi, w tym Japonią.

Rozbieżność ta widoczna jest na wykresach indeksów zaskoczeń gospodarczych Citi – USA (na niebiesko) przekraczały prognozy, podczas gdy Japonia (na czerwono) regularnie je zawodziła, szczególnie w II połowie roku. BoJ porzucił kontrolę krzywej dochodowości i wycofał się z ujemnych stóp, co stanowiło zwrot w polityce.

Źródło: Refinitiv

Dane z Japonii, zaznaczone na czerwono, przez długi czas w drugiej połowie 2024 roku pozostawały poniżej konsensusu rynkowego. Zbiegło się to z decyzją Banku Japonii o normalizacji polityki pieniężnej – odejściu od kontroli krzywej dochodowości i podniesieniu stóp overnight powyżej poziomu ujemnego. Dla porównania, dane makroekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych, przedstawione na niebiesko, przez ostatnie dwa lata regularnie zaskakiwały pozytywnie, z wyjątkiem krótkiego spadku w połowie 2024 roku.

Ta rozbieżność gospodarcza oraz reakcje polityki pieniężnej Fed i BoJ tłumaczą w dużej mierze ruchy kursowe obserwowane na parze USD/JPY w 2024 roku, co zostało opisane w dalszej części analizy.

Ożywienie gospodarcze w USA odwraca oczekiwania względem stóp

Silne odbicie danych makroekonomicznych w USA w ostatnim kwartale spowodowało poważną rewizję oczekiwań rynkowych co do skali obniżek stóp przez Fed w 2025 roku. Kontrakty terminowe przeszły z wyceny blisko sześciu cięć do mniej niż dwóch, co spowodowało gwałtowny wzrost rentowności 2-letnich obligacji skarbowych USA – do poziomów ostatnio widzianych bezpośrednio po wyborach prezydenckich.

Warto odnotować, że polityka prezydenta-elekta Donalda Trumpa odegrała istotną rolę w nagłym wzroście rentowności długoterminowych obligacji skarbowych USA. Wpłynęła na wzrost oczekiwań co do dynamiki PKB i uwypukliła ryzyko narastania deficytów fiskalnych. W połączeniu z zapowiadanymi masowymi deportacjami nieudokumentowanych pracowników i jednorazowym wpływem planowanych ceł importowych, postrzegane ryzyko inflacyjne wyraźnie rośnie – w tym również z powodu presji płacowej.

Źródło: TradingView

Nie można tego wystarczająco podkreślić: chociaż administracji Trumpa będzie stosunkowo łatwo wprowadzić cięcia podatków i taryfy celne, wdrożenie działań równoważących ich inflacyjne skutki – takich jak zwiększenie zdolności produkcyjnych czy optymalizacja sektora publicznego – będzie znacznie trudniejsze, zwłaszcza przy braku presji ze strony związków zawodowych. Realizacja takich reform może zająć lata.

Kluczowe dane z USA, na które warto zwracać uwagę

Skutki polityki gospodarczej będą kształtować przyszłą koniunkturę. W kontekście USD/JPY szczególnie istotne są dane z rynku pracy (non-farm payrolls) oraz inflacja bazowa CPI. Choć preferowanym przez Fed miernikiem inflacji jest deflator PCE, CPI ma większy wpływ na rynek, ponieważ obejmuje więcej składników, które zasilają PCE.

Choć inne dane – takie jak PKB, liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, wydatki i dochody konsumentów czy wskaźniki wynagrodzeń, w tym indeks kosztów zatrudnienia (ECI) – nie wywołują tak dużej zmienności, to inwestorzy powinni je również monitorować. Aukcje obligacji skarbowych USA, ze względu na ich wpływ na rentowności, mogą odgrywać coraz większą rolę w 2025 roku.

Kierunek polityki fiskalnej i trajektoria danych makroekonomicznych z USA będą mieć istotny wpływ na kształtowanie się krzywej stóp procentowych w 2025 roku. Jak pokazuje kolejna część raportu, będą one również kluczowe dla kursu USD/JPY.

Obligacje długoterminowe jako główny wskaźnik

Kolejny wykres przedstawia trzy panele: kurs USD/JPY po lewej stronie, rentowności obligacji skarbowych USA 2-, 5- i 10-letnich w centrum oraz kroczącą dzienną korelację między parą walutową a zmiennymi stóp procentowych z ostatniego kwartału po prawej stronie.

Źródło: TradingView

W 2024 roku para USD/JPY niemal bez wyjątku podążała za rentownościami obligacji skarbowych USA. Zależność ta jest widoczna wizualnie i potwierdzona analizą współczynnika korelacji, która wskazuje na szczególnie silne powiązania z rentownościami 5- i 10-letnich obligacji amerykańskich.

Współczynnik korelacji mierzy siłę i kierunek relacji między dwiema zmiennymi w przedziale od -1 do +1. Wynik zbliżony do +1 oznacza silną zależność dodatnią – gdy jedna zmienna rośnie, druga również; wynik zbliżony do -1 wskazuje na silną zależność ujemną, natomiast zero oznacza brak korelacji.

Choć korelacja nie oznacza przyczynowości, w tym przypadku to rentowności z „środka i końca” amerykańskiej krzywej dochodowości były główną siłą napędową dla ruchów USD/JPY przez większą część roku.

Stopy krótkoterminowe oraz spread rentowności między USA a Japonią również wpływały na kurs USD/JPY, choć w mniejszym stopniu niż obligacje długoterminowe.

Zaobserwowano słabą korelację dodatnią z rentownościami 10-letnich obligacji japońskich, co prawdopodobnie wynikało z pośredniego wpływu zmian rentowności amerykańskich na globalne koszty finansowania. W innych warunkach należałoby raczej oczekiwać odwrotnej korelacji, jeśli zależność fundamentalna miałaby realne znaczenie.

Znaczenie danych z Japonii jako krótkoterminowego czynnika kierunkowego

To nie znaczy, że dane z Japonii i decyzje BoJ nie mają znaczenia dla pary USD/JPY. Mają – ale zazwyczaj tylko przez krótki czas, gdy zagrażają stabilności przepływów carry trade. Te opierają się na tanim finansowaniu w jenie i zamianie go na waluty o wyższej rentowności. Wzrost stóp w Japonii może ograniczać atrakcyjność carry trade’ów zarówno w ujęciu rentowności względnej, jak i kursu walutowego – co prowadzi do repatriacji kapitału i potencjalnego silnego spadku USD/JPY.

Mimo że przez większość 2024 roku dominującą siłą były stopy procentowe USA, nie oznacza to, że tak będzie zawsze. Czynniki rynkowe zmieniają się dynamicznie, co odzwierciedlają m.in. wykresy oznaczone czarnymi polami i przerywanymi strzałkami.

Sygnały zmiany trendu

Na początku 2024 roku USD/JPY poruszał się niemal w idealnej korelacji z rentownościami USA, ale relacja ta została zerwana w połowie roku. W tym okresie para była bardziej skorelowana z ryzykownymi klasami aktywów – np. rynkiem akcji – co sugeruje, że transakcje typu carry były głównym źródłem napędzającym wzrosty. Mimo spadku rentowności USA, USD/JPY nadal rósł, aż do momentu, gdy BoJ kontynuował podwyżki stóp, a wzrost gospodarczy USA zaczął tracić impet – co doprowadziło do gwałtownego odreagowania.

To, że tak się stało, nie oznacza, że sytuacja się powtórzy, ale jeśli w 2025 roku USD/JPY znów oderwie się od rentowności obligacji skarbowych USA, może to sygnalizować nadchodzące odwrócenie trendu.

Kontrakty terminowe na obligacje przydatne w ocenie scenariuszy

Z uwagi na wpływ 10-letnich obligacji na kurs USD/JPY w ubiegłym roku, warto śledzić ryzyka kierunkowe dla rynku długu w nadchodzących miesiącach. Kontrakty futures na 10-letnie obligacje skarbowe USA – jedne z najbardziej płynnych instrumentów na świecie – są niezwykle użyteczne.

Mogą one dostarczać sygnałów do przewidywania ruchów cen – podobnie jak inne rynki – i stanowią narzędzie do oceny ryzyka kierunkowego dla cen i rentowności zarówno z perspektywy fundamentalnej, jak i technicznej.

Źródło: TradingView

Byki na USD/JPY miały powody do zadowolenia pod koniec 2024 roku, kiedy kontrakty futures przełamały formację klina wzrostowego, w której notowania utrzymywały się przez większą część roku, wychodząc dołem. Na interwale tygodniowym wskaźniki MACD i RSI (14) generowały sygnały spadkowe, co sugeruje, że wybicie może się utrwalić, otwierając drogę do potencjalnego retestu minimów z października 2023 roku. Ponieważ ceny obligacji skarbowych poruszają się odwrotnie do rentowności, taka presja spadkowa na rynku obligacji wskazuje na ryzyko wzrostu rentowności 10-letnich papierów skarbowych.

Jak pokazuje poniższy wykres USD/JPY, wybicie w dół paradoksalnie wspiera kontynuację wzrostu kursu USD/JPY.

Analiza scenariuszy dla USD/JPY

Źródło: TradingView

Zamiast wskazywać konkretną prognozę kursu USD/JPY na koniec 2025 roku, bardziej przydatna jest ocena potencjalnych scenariuszy: wzrostowego, bocznego zakresu konsolidacji lub spadkowego odwrócenia trendu z obecnych poziomów. Gdy przygotowywano ten raport (grudzień), zarówno ceny, jak i wskaźniki momentum wskazywały trend wzrostowy, co sugerowało preferencję dla strategii kupowania na korektach i kontynuacji ruchu w górę, jeśli obecny trend się utrzyma.

Obecnie z technicznego punktu widzenia ponowny test wieloletniego maksimum na poziomie 161,95 wydaje się prawdopodobny.

Aby taki scenariusz się zrealizował w ujęciu fundamentalnym, wycena cięć stóp procentowych przez Fed musiałaby zostać dalej ograniczona, a rynek musiałby zacząć dyskontować podwyżki stóp, co miałoby znacznie silniejszy efekt kierunkowy. Jeśli jednak inflacja w USA – opisana wcześniej – nie przyspieszy, kontynuacja wzrostu USD/JPY może być trudna. Wzrost bezrobocia w USA może z kolei wywołać silną presję spadkową, pogłębioną przez ryzyko masowego odwrócenia pozycji carry trade.

Zagrożenie interwencją BoJ

Na koniec warto zwrócić uwagę na ryzyko interwencji Banku Japonii, do których dochodziło wielokrotnie w minionym roku na żądanie japońskiego rządu. Japońscy decydenci często ostrzegają przed możliwością interwencji, zwłaszcza w okresach gwałtownego osłabienia jena, jednak z ostatnich lat wynika, że kluczowe nie są poziomy kursu, lecz tempo jego zmian. Nagłe ruchy mogą wywoływać werbalne ostrzeżenia, które szybko eskalują do rzeczywistej interwencji walutowej.

Warto zaznaczyć, że interwencja w warunkach rosnących rentowności obligacji skarbowych USA jest w zasadzie nieskuteczna – poza krótkim efektem – i jedynie zapewnia korzystniejsze poziomy wejścia dla graczy nastawionych na dalsze wzrosty USD/JPY. BoJ nie dysponuje nieograniczonymi rezerwami walutowymi, by bez końca walczyć z fundamentami. Interwencja w czasie spadku rentowności USA byłaby znacznie bardziej skuteczna i trwała.

-- Autor: David Scutt, analityk rynkowy

Obserwuj David na X: @scutty